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    PTA上下兩難 中期以賣權策略為主

    時間:2020-07-20 16:02:15來源:互聯網

    整個PTA產業鏈面臨高庫存、高負荷和高加工差的“三高”局面。在上下游多空交織的背景下,PTA上下兩難,區間振蕩為主。PTA2009期權的隱含波動率在資本市場波動加劇的情況下出現短暫的反彈,之后大概率繼續緩慢下降。操作上,應該以賣權策略為主,即可以通過適時地賣出合適價位的期權來賺取期權的時間價值以及降波所帶來的收益,從而增加組合的收益。

    A PTA基本面分析:處于景氣周期的尾部

    PTA上游讓利,使得PTA加工差維持高位。整個PTA產業鏈面臨高庫存、高負荷和高加工差的“三高”局面。在上下游多空交織的背景下,PTA上下兩難,區間振蕩為主。我們認為,PTA2009合約的價格振蕩區間應該為3450—3850元/噸,大概率在3600—3800元/噸之間振蕩。

    下游:開機率處在高位,但矛盾逐漸積累

    圖為聚酯工廠負載率

    2020年下游對聚酯的采購經歷了一系列的變化,清明節前市場恐慌情緒較濃,聚酯工廠面臨聚酯高庫存壓力,即使聚酯產品價格已經降至歷史新低,且進行大力度打折促銷,下游采購意愿也依然有限。之后,隨著海外疫情出現好轉的跡象,且聚酯價格處在歷史低位,下游情緒開始好轉。5月后試單量有所增加,下游采購情緒高漲。進入下半年,海外疫情仍在延續,高備貨庫存和高成品庫存使得下游的采購情緒消退。7月后終端也將進入淡季,聚酯端的累庫不斷加劇,庫存壓力不斷增大。同樣聚酯端的利潤也在不斷承壓,未來也將不斷收窄。

    圖為聚酯工廠產品庫存

    聚酯由于維持高開工低庫存,局面相對較好。目前歐洲疫情影響逐漸消退,市場正在回歸正常,出口訂單將逐步回暖,但市場對訂單能恢復到什么程度存在擔憂:一方面是海外疫情是否反復,另一方面是疫情沖擊后居民收入銳減,在紡織服裝上的消費更加謹慎。同時海外對中國長絲、紗線等商品反傾銷調查增多,使得海外訂單難以恢復到疫情前水平。因此,短期來看,聚酯環節較為健康,聚酯現金流恢復,庫存下降,開機率維持高位,但如若終端需求持續性存疑,后期聚酯的累庫預期較強,只是在低庫存的情況下,矛盾后移。

    目前聚酯仍在擴產周期,整個2020年原計劃投產550萬噸,但受疫情影響,聚酯投產計劃多有所延后,目前僅投產175萬噸。終端加彈和織機需求增速逐漸放緩,聚酯產業景氣度逐漸回落。

    PTA端:全面進入累庫環節,高庫存困局難解

    2020年原計劃投產PTA裝置1090萬噸,目前恒力四期和中泰昆玉已經正常運行,恒力五期250萬噸裝置已經投料,并產出合格品,年內已經投產370萬噸產能,總的PTA產能達到了5223萬噸。PTA整體投產計劃受疫情影響較小,基本按計劃投放。新鳳鳴二期和百宏預計年內能形成實際供給,完全投放后國內PTA產能將近6000萬噸/年。

    PTA加工差相較于去年同期減少明顯,但考慮到未來的產能過剩周期,PTA工廠對800元/噸附近的加工差較為滿意,甚至是超預期的。2020年上半年PTA加工差大部分時間維持在300—800元/噸,一度逼近1000元/噸。PTA加工差維持高位,多為PX價格大幅下跌導致的。

    在高價差的驅動下,PTA工廠開機意愿再度轉高,PTA開工率維持在90%以上,這使得高庫存矛盾加劇。而且年內PTA裝置投產計劃變動較少,PTA累庫或貫穿全年。目前PTA社會庫存不斷攀升,已經達到375萬噸的高位,遠超正常水平。PTA上游讓利,使得加工差維持高位。整個PTA產業鏈面臨高庫存、高負荷和高加工差的“三高”局面。在高庫存壓力和PX價格整體承壓的背景下,PTA加工差中性偏高,抑制市場多頭情緒。

    上游:PX已經進入產能過剩周期,原油曙光初現

    2020年海外裝置的檢修明顯減少,且已告一段落,正在逐步重啟,預計進口量將小幅提升,與國內新增裝置的產品競爭加劇。國內PX產能已經達到1465萬噸,上半年產量已經達到939萬噸,PX庫存出現了明顯的累積,社會庫存目前已經接近250萬噸的高位。5月PX檢修高峰逐漸過去,目前除中化弘潤和SKGC仁川外,未有額外檢修,PX將呈現加速累庫的狀態。目前PX加工差已經處在歷史低位,不排除PX在庫存和利潤壓力下檢修或減產。我們認為國內PX整體供應壓力較大,面臨累庫甚至脹庫的困境,因此未來PX價格承壓,但目前PX加工差已處在低位,繼續壓縮的空間有限,PTA成本支撐作用將不斷走強。

    我們認為原油需求的恢復速度在5月達到頂峰,進入6月后需求環比增速已經放緩。疫情對原油需求的短期沖擊將逐步消退,但遠程辦公等新形式的興起可能對原油需求形成中長期的抑制。我們預計2020年二季度全球供應過剩884萬桶/日,占到全球總需求的8%左右。4月是全年供應過剩最為嚴重的月份,5月起需求V形反轉。下半年起需求進一步回升,三季度全球原油供應開始出現缺口,下半年平均去庫速度達到726萬桶日。短期基本面偏空,油價存在回調壓力,但不改油價中期上行趨勢,曙光就在眼前,預計Brent年底有望觸及50美元/桶關口。

    B 期權分析:隱含波動率處于緩慢下降趨勢

    圖為PTA期權主力月份的隱含波動率

    我們對期權成交量、持倉量以及波動率進行分析,發現市場多空情緒較為平衡,隱含波動率處于緩慢下降趨勢。而且,短期資金更關注波動率變化,中長期資金更關注標的價格的底部回升。

    成交量PCR和持倉量PCR

    圖為PTA期權主力月份的偏度指數

    PCR指標是看跌量/看漲量,我們對成交量和持倉的PCR都做了移動平均處理,同時與PTA價格指數的移動平均進行對照。近期PTA價格進入振蕩,成交量PCR有所回升,持倉量PCR仍處于底部振蕩。期權持倉越來越集中于看漲期權,這說明中長期的市場更關注PTA價格會不會向上突破。而日內交易中看跌的比重上升,這說明短期市場更多的是波動率交易,尤其是看跌端的波動率。

    波動率分析

    PTA期權的隱含波動率處于下降趨勢的反彈中,且高于30日歷史波動率。近期,由于資本市場波動加劇,PTA期權的短端隱含波動率向上反彈,已經超過30日歷史波動率的75分位。但是,中長端的隱含波動率相對穩定,我們認為從中長期看隱含波動率水平可能繼續下行。盡管目前金融市場整體情緒相對偏多,但PTA價格振蕩偏弱的局勢依然未發生明顯變化。

    圖為PTA歷史波動率

    C 期權策略

    標的方面,PTA價格振蕩偏弱,實際交易中對期貨行情的節點把握較為困難,單純的趨勢策略以及套保策略難以獲得較為理想的收益。此時結合期權來進行交易反而會收到不錯的效果。

    波動率方面,我們認為目前PTA期權的隱含波動率指數處于下降趨勢的反彈中,后期大概率將回落。除非有突發事件或關鍵性消息刺激,否則波動率指數將緩慢下行。

    結合行情,我們推薦以下兩類策略:

    一類是套保策略,如果持有1份PTA2009合約的空頭頭寸,可以先買入一份平值附近的看漲期權來套保,再賣出一份虛值看跌期權(比如執行價為3400),來降低套保的成本。同樣,如果持有1份PTA2009合約的多頭頭寸,可以先買入一份平值附近看跌期權來套保,再賣出一份虛值看漲期權(比如執行價為3800)。在具體操作時,要盡量相機而行,尤其是在波動率反彈期間進行期權的賣出相對劃算。在買入期權進行套保時,可以選取平值附近(甚至是實值)的期權。盡管價格不便宜,但Delta的絕對值相對較大,且Gamma相對較大,有利于對沖,能充分發揮期權的杠桿作用。

    另一類是期權組合策略,考慮到目前PTA期權的隱含波動率振蕩偏弱,標的價格也是振蕩偏弱,可以選擇賣出期權獲取時間價值。我們推薦使用寬跨式組合和蝶式組合。

    賣出寬跨式組合,比如賣出一份TA009C3750,同時賣出一份TA009P3400。隨著時間的流逝,在其他因素變化很小時,這個組合可以賺取時間價值。但是,實際中需要警惕標的價格走出振蕩區間,且還需注意消息面的刺激導致隱含波動率的快速反彈,要做到及時止損。

    買入蝶式組合,比如買入1份TA009P3700和1份TA009P3400,同時賣出2份TA009P3550。這個組合也可以賺取時間價值,并且對價格走出振蕩區間和隱含波動率上升的風險做了保護。

    這兩款組合策略都有一定的負Vega,即在隱含波動率上升時,可能出現一定的虧損。我們認為近期PTA期權隱含波動率的上升只是受市場整體升波的影響,屬于暫時性的,未來PTA期權的隱含波動率應該也是振蕩偏弱。

    總而言之,目前PTA2009合約大概率維持振蕩偏弱的行情。PTA2009期權的隱含波動率在資本市場波動加劇的情況下出現短暫的反彈,之后大概率繼續緩慢下降。因此,我們認為應該以賣權策略為主,即可以通過適時地賣出合適價位的期權來賺取期權的時間價值以及降波所帶來的收益,從而增加組合的收益。

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